26家機構的30名研究員和投資者自發(fā)組織對華北制藥（600812.SH）的調研。機構此次調研緣起于3月20日華北制藥與荷蘭帝斯曼公司（DSM）的合作協(xié)議。

　　這次戰(zhàn)略合作采取非常復雜的交易結構。華北制藥公告顯示，雙方確定的合作方式是成立合營公司，并由華北制藥子公司向合營公司出售相關資產。

　　公司表示，“通過本次交易，和DSM將在維生素C和青霉素類抗生素業(yè)務領域實現(xiàn)戰(zhàn)略合作。”

　　公司內部人士表示，“調研當天，機構人士聽公司領導講的多，提問的少。”但據(jù)記者了解，事后仍有為醫(yī)`學教育網(wǎng)搜集整理數(shù)不少的分析師對交易存在疑問。

　　“華北制藥可能被賤賣，而且，可能喪失海外市場定價權。”一位分析師對記者表示。

　　事實果真如此嗎？如果有失公允，華北制藥何以接受這次交易呢？

　　華北制藥被賤賣？

　　維生素C的合作方面，華北制藥與帝斯曼合作設立營養(yǎng)品公司，后者出資3.54億元，持有合營公司30%的權益，并收購華北制藥旗下維爾康公司與維生素C有關的經(jīng)營性資產和負債。

　　作為本次交易財務顧問，西南證券醫(yī)`學教育網(wǎng)搜集整理出具《獨立財務顧問報告》，并在第34頁論述了交易定價的合理性。西南證券主要采用可比公司市盈率和市凈率比較兩種辦法。

　　市盈率比較的可比公司中，西南證券選取與華北制藥行業(yè)接近的東北制藥（000597.SZ）、浙江醫(yī)藥600216.SH）、新和成（002001.SZ）和中國制藥（1093.HK）作為可比公司，分析維生素C 業(yè)務交易的合理性。

　　如使用西南證券的算法，“可比公司市盈率在7.95-15.64倍，平均10.23倍。”

　　公告稱，本次交易帝斯曼出資3.54億元，持有合營公司30%的權益，相當于華北制藥現(xiàn)有維生素C業(yè)務估值8.26億元。西南證券認為，“上述作價的市盈率在7-8倍。”

　　而且，“由于可比公司均為上市公司，股權流動性較高，考慮合營后帝斯曼持有營養(yǎng)品公司的股權流動性較差，其作價市盈率應與平均市盈率有20%的折價。因此，公司維生素C 業(yè)務權益的定價較合理”。西南證券認為。

　　但是，一位投資者卻認為，可比公司醫(yī)`學教育網(wǎng)搜集整理市盈率比較的辦法存在誤差。

　　“首先，可比公司每股收益使用的是2008年預計值，而華北制藥維生素C業(yè)務的利潤，使用的卻是2004-2008年平均凈利潤；其次，華北制藥公告日期為今年3月20日，但可比公司的均價使用的卻是截至2月27日前20個交易日均價。”上述投資者表示。

　　眾所周知，2004年以來，維生素C價格，經(jīng)歷劇烈變化。2004年初，維生素C還維持在6美元/千克上下，當年底，價格跌至4美元/千克，跌幅33.33%.而2005年，則跌至3美元/千克，2006年一直在谷底徘徊。而2007年，維生素C突然發(fā)力，價格于當年三季度達到6美元/千克，經(jīng)過短暫回調，于當年底站在6美元/千克之上。2008年，一路上沖至11美元/千克，雖然經(jīng)歷全球性經(jīng)濟危機，但目前一直處于高位震蕩態(tài)勢。

　　隨著維生素C價格劇烈變化，行業(yè)內上市公司業(yè)績也出現(xiàn)劇變。

　　“A股上市公司中，主要生產維生素C的只有東北制藥和華北制藥，所以，這兩家公司的比較似乎更具合理性。”上述分析師認為，至于其他三家公司，中國制藥在香港上市，浙江醫(yī)藥和新和成主要生產VE、VH、VA等。

　　財報顯示，東北制藥2004-2008年的凈利潤分別為：599.14萬、1335.14萬、1963萬、4752.15萬和35790.65萬元。5年平均凈利潤8888.016萬元。

　　東北制藥2月27日前20個交易日的加權均價為18.51元。2008年，東北制藥實施增發(fā)，總股本由30381萬股擴張至33381萬股。如果忽略該因素，則2月27日前20個交易日的平均市值約617882.31萬元，由其5年平均利潤得出的市盈率為69.52倍。這與維爾康公司7-8倍的市盈率比較，竟高出769%-893.14%.

　　如果說維爾康公司并非上市公司，那醫(yī)`學教育網(wǎng)搜集整理么，將東北制藥市盈率打折20%后，再做比較，仍比維爾康公司的市盈率高出595.2%-694.51%.

　　而且，2月27日前20個交易日，東北制藥經(jīng)過大幅上漲，漲幅高達23.26%，但是，此后，東北制藥股價則進入高位震蕩階段。

　　如果從3月20日倒推20個交易日，這段時間的加權均價為20.32元，比以2月27日為基準計算的加權均價高出9.8%.